骨科手术机器人产业链深度梳理【二】

从收入结构来看：整体上，各家的收入结构大多呈现多元化布局，主要以骨科、心脏及心血管方面为主。

天智航——收入结构直观单一，主要以骨科手术机器人为主（93.02%），其次是手术中心专业工程（1.86%）、技术服务（1.76%）、配套设备及耗材（1.12%）。

史赛克——以医疗系统为主（44%），其次是创伤骨科（35%）、神经技术及脊柱（21%）。其中，医疗系统包括医疗设备（13.71%）如手术导航系统、外科烟雾净化产品、内腔镜检查（13.32%）、医疗及其他（17.13%）；创伤骨科则是膝盖（12.19%）、髋关节（9.29%）、外伤和四肢（11.01%）等方面的修复产品（如外固定支架、接骨板系列、髓内钉系列等）。

美敦力——主营业务分为心脏及心血管类（36.21%）、微创治疗（28.8%）、糖尿病（8.19%）、修复治疗（26.72%）。其中，心脏及心血管包括除颤系统、心脏起搏系统、冠状动脉支架、血运重建等。微创治疗则是医用外科解决方案的相关产品仪器，其中，它的手术机器人涉及神经外科及骨科脊柱方面。

ZimmerBiomet——以创伤骨科（59.45%）为主，其次是手术及其他（22.5%）、牙科（5.19%）、脊椎类药物（9.36%）。其创伤骨科包括膝盖、髋关节、四肢等修复产品。

施乐辉——主营业务包括创伤骨科（43.25%）、运动医学、创伤及其他（29.8%）、先进创伤管理（26.86%）。其中，创伤骨科同上，主要是骨科修复类耗材，运动医学通常包含关节镜下修复器材、关节镜及相关设备等；先进创伤管理则是包括伤口护理、创伤愈合、以及诊所所需创伤相关仪器等。

微创医疗（港市医疗器械龙头）——主要是血管用器械业务（33.35%）为主，其次是骨科器械业务（29.29%）、心律管理医疗器械（26.34%）。

图：收入结构（单位：%）来源：塔坚研究

整体来看，国外企业大多是经营多元化产品线的专业骨科企业。

其中：史赛克是全球第二大骨科公司，其在创伤领域仅次于强生（市占率36%），市占率20%；

捷迈邦美在关节领域市占率居首位（27%）。

敦力早初是专注于心脏起搏治疗的，后在脊柱领域优势明显，占比高达28%。在中国，美敦力入股威高（15%），之后两家成立合资公司美敦力威高骨科器械公司，整合了美敦力及威高的脊柱、关节、创伤产品，并合力开发合资品牌骨科产品。

施乐辉在运动医学领域显著领先于其他家，占据23%的市场。

不过，上述巨头进入本案所在的医疗机器人行业，均是通过收购完成。

例如：

2013年，史赛克收购手术机器人公司MAKOSurgical;

2016年，ZimmerBiomet收购法国MedTech公司的ROSA手术机器人；

2018年，美敦力收购以色列公司Mazor，进入医疗机器人行业；

2019年，施乐辉收购机器人公司BlueBeltTechnologies的NavioTM机器人辅助手术系统。

国内骨科机器人企业则相对专注，均是联合其他医院、大学等单位自主研发，

布局该领域。

接下来，我们对比近期季报数据，看收入情况：

图：季度收入情况来源：塔坚研究

以收入规模来看：美敦力＞史赛克＞ZimmerBiomet＞施乐辉＞微创医疗＞天智航。再从收入增速来看，仅天智航的中报收入增速为正，其余企业均为负。

天智航——骨科手术导航定位机器人销售正增长，但受本期计提股份支付等因素影响，仍处于亏损状态。其收入较为单一，依靠手术机器人销售。

而其他企业的主营业务相较多元，上半年卫生事件发酵对其各个业务的产品均产生影响，导致收入下滑。其中这些企业中，ZimmerBiomet、微创医疗的亏损较大，净利润降幅大。

ZimmerBiomet——其净利润为负（增速大幅下滑）是受外部卫生事件影响所致，当年商誉及无形资产大幅计提减值（主要是欧洲及中东地区的资产及牙科业务），导致净利润大幅亏损。

微创医疗——净利润增速下降，主要由于研发成本的增加所致，以及收购LivaNova旗下心律管理业务影响，其收购业务的研发成本全额计入到公司。（微创医疗在心血管、骨科、心律管理领域的布局，值得深入跟踪，后续我们会拆分逐一研究。目前，其子公司心脉医疗在科创板，同时其心脏瓣膜子公司微创心通、微创手术机器人也在分拆上市中）

再往前倒推，来复盘一下近几个季度的收入增长情况(注：天智航刚科创板上市，数据较少；施乐辉、微创医疗仅披露中报和年报数据）：

图：回报情况来源：塔坚研究

图：杜邦因子拆分来源：塔坚研究

从以上可以看出：

回报层面较好的依次是：史赛克＞施乐辉＞美敦力＞ZimmerBiomet＞微创医疗＞天智航。

国外公司中，美敦力、ZimmerBiomet回报率较低，美敦力因为权益乘数相对较低；ZimmerBiomet则是由于存货周转率偏低导致总资产周转率低。

国内公司中，微创医疗的回报率在5%-10%，净利率低于国外公司，因为在研发、行政开支上增长较多，其中研发开支是受收购心律管理业务所致；行政开支是归于员工股份奖励计划所产生的成本影响。

天智航回报为负，主要是2018、2019年净利率为负，2018年是对外投资亏损，导致可供出售金融资产减值损失较大；2019年是期间费用上涨、子公司亏损拖累、股份支付等原因。

另外，相较其他企业，天智航的总资产周转率偏低，主要是近年资产增速较快，其中主要是流动资产中的货币资金、交易性金融资产明显增加。

（伍）

随着老龄化的加快，以及生活方式的改变，骨科疾病的发病率在快速上升。中老年各种骨科疾病发病率高达97%，40岁以下人群也达到了40%。因此，骨科市场增长空间迅速，也推动了骨科手术机器人产业的发展。

因此，骨科手术机器人行业，增长因子可用公式表达为：

科手术机器人=（1+骨科手术量增速）×（1+骨科手术机器人渗透率）×（1+骨科手术机器人价格增速）-1

推动骨科手术机器人市场增长的主要因素为：1）骨科手术量；2）骨科手术机器人渗透率；3）手术机器人价格。

接下来，我们挨个来看。

1）骨科手术

量骨科手术量，其主要驱动力在于老龄化。前文已述，中老年各种骨科疾病发病率高达97%。因此，未来老年人人口的增长，将进一步拓展骨科手术量的空间。

根据统计局的数据，截至2019年末，我国65岁及以上人口数量达到17603万人，占总人口比重达到12.6%。2010年至2019年以来，我国老年人增长年复合增速达4.45%。

图：我国65岁及以上人口数量及占比情况来源：前瞻产业研究院

根据中国发展基金会发布的《发展报告2020：人口老龄化的发展趋势和政策》测算：2020年，我国65岁及以上的老年人约有1.8亿，约占总人口的13%；2025年，65岁及以上的老年人将超过2.1亿，占总人口数的约15%；2035年和2050年时，国内65岁及以上的老年人将可能达到3.1亿和接近3.8亿，占总人口比例则分别达到22.3%和27.9%。

们参考发展基金会的测算，未来十年，到2030年老年人约为2.67亿人（由已知测算2035年数据倒推出来），年复合增速为4.5%。

与此同时，骨科手术量方面，在2012年至2016年，从170万例增加至290万例，复合增速为13.8%。中商产业研究院预计2021年将增加至470万例，其中以创伤类手术量为主，年复合增速10.9%。

较于冠状动脉PCI手术，骨科手术数量大概是PCI手术的4倍多。（2019年PCI手术约有100万例，未来三年复合增速约为12%）

图：骨科手术量来源：国盛证券

因此，我们预测：未来十年我国骨科手术量从10.9%逐年递减至老龄化增速，为4.5%

2）骨科手术机器人渗透率

2017年，美国骨科手术机器人渗透率为7.3%（膝关节、髋关节、脊柱），仅次于腔镜手术机器人渗透率。

图：美国手术机器人渗透率来源：CITIResearch、杭实资管

而我国，在骨科手术机器人仍处于市场导入培育期，其渗透率很低。以国内骨科手术机器人龙头天智航来看，截至2019年，其骨科手术机器人完成手术量为5371例，渗透率仅0.14%。

我国骨科机器人渗透率较低，主要有以下原因：

1）医生尝试度不高：国内骨科手术机器人进入临床手术应用实践较短，机器人辅助手术尚在起步期，医生对于新技术的使用存在学习和接受的过程，导致一些医生不愿意尝试机器人手术。

2）患者认知度低：患者对机器人辅助手术认知较低，对于机器人手术效果的信心建立也需要过程，会造成机器人推广有一定困难，影响渗透率。

3）费用未纳入医保：一台骨科机器人手术收费包含机器人使用费、手术费、麻醉费、住院费、输血费、药费、检查费、耗材费等，目前，机器人使用费是新增项目单独收取，加之，其术中使用的无菌定位工具包也未单独纳入医保范围，均需要患者自费，增加了一定经济负担。（目前，仅广东省江门市将机器人使用费纳入医保范围，定位工具包仍是自费）。

总之，目前大多数情况下，骨科机器人手术收费要高于传统手术模式。

仅个别骨科案例，其使用骨科机器人辅助手术降低了医疗成本。

比如：据天智航招股书披露，单纯骨盆骨折手术，使用天玑骨科机器人会让手术切口小、出血量小，药品、耗材使用量下降，以及手术时长缩短，住院时长缩短等，从而降低总医疗成本，总费用能比常规手术节省40%的开支

图：美国手术机器人渗透率来源：CITIResearch、杭实资管

而我国，在骨科手术机器人仍处于市场导入培育期，其渗透率很低。以国内骨科手术机器人龙头天智航来看，截至2019年，其骨科手术机器人完成手术量为5371例，渗透率仅0.14%。

我国骨科机器人渗透率较低，主要有以下原因：

1）医生尝试度不高：国内骨科手术机器人进入临床手术应用实践较短，机器人辅助手术尚在起步期，医生对于新技术的使用存在学习和接受的过程，导致一些医生不愿意尝试机器人手术。

2）患者认知度低：患者对机器人辅助手术认知较低，对于机器人手术效果的信心建立也需要过程，会造成机器人推广有一定困难，影响渗透率。

3）费用未纳入医保：一台骨科机器人手术收费包含机器人使用费、手术费、麻醉费、住院费、输血费、药费、检查费、耗材费等，目前，机器人使用费是新增项目单独收取，加之，其术中使用的无菌定位工具包也未单独纳入医保范围，均需要患者自费，增加了一定经济负担。（目前，仅广东省江门市将机器人使用费纳入医保范围，定位工具包仍是自费）。

总之，目前大多数情况下，骨科机器人手术收费要高于传统手术模式。

仅个别骨科案例，其使用骨科机器人辅助手术降低了医疗成本。

比如：据天智航招股书披露，单纯骨盆骨折手术，使用天玑骨科机器人会让手术切口小、出血量小，药品、耗材使用量下降，以及手术时长缩短，住院时长缩短等，从而降低总医疗成本，总费用能比常规手术节省40%的开支